为什么说 WeWork 是个不靠谱的极品独角兽?

WeWork招股说明书93次提到“技术”,试图将其包装为一家技术公司,以获得高估值。结果,他们被媒体嘲笑为“独角兽中最好的”。

作者|杜宇

备受关注的共享办公空间‘独角兽’周三,我们公司正式向证交会提交了首次公开募股计划书。

市场普遍预计最早将于9月上市,交易代码为WE,筹资高达30亿至40亿美元,或成为今年仅次于在线汽车公司优步的美国第二大首次公开募股。

今年1月日本软银集团追加投资20亿美元后,WeWork母公司We公司的私募股权市场估值达到470亿美元,超过今年年收入的15倍。该公司在招股说明书中93次提到“技术”一词,显然是打算将其包装为一家科技公司,以证明其高估值的合理性。

在研究了这本提供了迄今为止最全面的财务细节的招股说明书后,华尔街和美国科技/金融媒体都表示(嘲笑)我们的工作是真正的“独角兽中的佼佼者”。

有些人说公司的一切都是高标准的,包括增长率、亏损规模、与首席执行官潜在的巨大利益冲突,以及令人难以置信的公司结构。

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仍远非典型的科技公司

首先,潜在投资者最有争议的话题之一是:我们是科技初创公司还是传统房地产企业?

尽管该公司声称提供“空间即服务”,并利用技术推动全球和本地业务实践,但其招股说明书中披露的许多指标暗示,WeWork不具备典型技术公司的特征。

财务数据显示,2018年公司收入为18亿美元,其中17亿美元(93%)来自“会员和服务”项目。事实上,这是会员向WeWork支付的租金,而服务费来自与办公空间相关的其他产品或会员要求增加或使用超出配额的物品后支付的费用,这些都与租赁的主要业务有关。

截至2019年6月30日,今年前6个月,WeWork来自“成员和服务”的收入下降到总收入的88%,而来自“其他”项目的收入从7%上升到12%,但其他大部分收入来自非技术相关业务,如在自己的财产上组织活动,或为公司客户设计办公空间,这不符合技术公司的定义。

同时,衡量技术公司高毛利率和高研发成本的两个核心指标与WeWork无关。一些分析发现,招股说明书的“支出”栏中没有“收入成本”项,销售收入和销售成本之间的差额通常用于计算毛利。WeWork的“销售成本”更名为“现场运营费用”,占去年总收入的84%,即毛利率仅为16%。今年上半年毛利率提高到近20%,但显然与科技企业的毛利率水平较高不一致。

用关键词搜索招股说明书,发现“R&D”一词的缩写“RD”没有出现,只出现了与其英文拼写相关的四个项目,其中两个属于“增长和新市场开发成本”。2018年,成本为4.77亿美元,同比增长335%,占总收入的26%,但只有一小部分与“技术研发”相关。根据招股说明书,费用主要包括非资本化的设计、开发、储存、物流和房地产成本、新市场的研发、解决方案和服务的提供,以及与公司成长和全球扩张相关的成本,包括技术研发团队的费用。

由此可以看出,我们工作的基本业务仍然是房地产,也就是说,将房产长期出租给其他业主,装修后再单独短期出租。这种商业模式自然地以固定的长期支出为特征,但收入不确定。支出和收入之间的结构性不匹配将导致现金流压力,使其更像银行或外包公司,而不是科技企业。

招股说明书对业务的描述似乎也揭示了这一点。公司为其成员提供漂亮的办公空间,灵活的租赁条款,包容的文化和鼓舞人心的社区活力,所有这些都是可连接的

招股说明书显示,在过去三年半的时间里,该公司向纽曼持有的四处房产支付了2090万美元的租金,尽管去年该公司能够“偿还”1160万美元。截至6月底,公司未来的租赁付款义务为472亿美元,其中包括支付给房东纽曼(Neumann)的2.37亿美元。纽曼在今年年初将上述房产出售给全球房地产收购和管理平台ARK。隶属于WeWork的实体实际上承担了纽曼购买该房产的全部费用。

同时,WeWork在2010年成立后的第三年开始向纽曼提供贷款。2013年至2016年间,该行向纽曼借了3000多万美元。这些资金通过股票或现金偿还。纽曼获得了超低贷款利率。2013年和2014年,有两笔贷款年利率仅为0.2%,而摩根大通为商业客户提供3.25%的优惠利率。2016年,美联储加息周期进入第二年,纽曼也获得了700万美元的贷款,年利率为0.64%。

此外,本次WeWork上市的承销商为纽曼提供了5亿美元的个人信用额度。抵押品是纽曼持有的股份,3.8亿美元仍未兑现。摩根大通(JPMorgan Chase)等人还额外拨款9750万美元,让纽曼投资房地产和购买个人房地产。这些贷款没有公司股票担保。

值得注意的是,在招股说明书的29页风险提示中,有10页解释了纽曼作为联合创始人与公司错综复杂的关系。然而,纽曼作为通过b股和丙股对公司拥有绝对控制权的核心人物,并没有与WeWork的母公司签订雇佣协议。招股说明书称存在风险,即“无法保证纽曼将继续为我们工作或以任何身份为我们的利益服务”。

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或由于经济低迷收入增长放缓

总体而言,WeWork仍处于快速增长、巨额亏损和巨额“烧钱”阶段,这符合初创企业的共同特征。

财务报告数据显示,我们工作的收入和损失规模正以正比例增长。截至6月30日,2019年前6个月,该公司收入同比翻了一番,达到15.4亿美元,但净亏损近9.05亿美元,同比增长25%。经营亏损13.7亿美元,是去年同期6.8亿美元的两倍。今年上半年支出23.6亿美元,是去年的两倍。

然而,尽管由于快速扩张成本仍然很高,但WeWork的收入增长面临停滞的风险,这意味着利润的实现似乎是在遥远的未来。

招股说明书承认增加新成员是核心任务,但新成员的收入可能不会高于现有成员,因为新成员需要折扣,老成员需要推荐奖励。自成立以来,该公司没有经历过全球经济衰退。经济衰退或随之而来的市场租金下降可能导致其成员的增长停止,并最终对其业绩产生不利影响。由于其会员基础的很大一部分由中小型企业和自由职业者组成,它更容易受到不利经济条件的影响。

今年年初,软银向WeWork投资了20亿美元,以提高后者的估值。不过,据说去年底软银最初计划投资160亿美元在WeWork,实际投资下降了近90%,这似乎给二级市场投资者带来了新的启示。

Analysis指出,WeWork的上市将是对投资者信心的关键考验。在全球经济增长停滞的恐慌下,美国股市正经历震荡和下跌。WeWork的上市业绩将揭示市场如何看待高速增长但仍亏损巨大的初创企业。优步和Lyft,这两家性质相似的主流公司,今年上市后都表现不佳,主要是因为投资者担心他们没有具体的盈利计划。WeWork招股说明书明确指出,在可预见的未来,它不太可能盈利。

本招股说明书仅披露建议的交易代码,不披露上市交易所、发行价格范围和发行的股票数量。在未来几周即将举行的路演中,预计将正式测试投资者是否会购买这一逻辑